我们认为,当前印尼铝产业链投建存在较多掣肘,且需要更高的铝价激励,整体放量节奏偏慢;在此背景下,全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化,电解铝行业配置机遇凸显;建议关注产能市值比高、外购市场煤比例高以及绿电优势明显的标的,包括云铝股份(未覆盖)、神火股份(未覆盖)、中国铝业、中国宏桥(未覆盖)、天山铝业(未覆盖)、南山铝业等。

  理由

  2023 年12 月,我们前往印尼对南山铝业旗下印尼宾坦工业园进行了实地调研,对印尼铝产业链和当地投资环境取得了较为全面和深入的认识。

  印尼具备较好的铝产业发展资源条件,中印尼两国铝产业政策推动印尼成为全球铝产业新的聚集地。资源方面,印尼具备铝产业所需的铝土矿和煤炭资源优势,据USGS,2022 年印尼铝土矿储量排名全球第六,产量排名全球第六;印尼煤炭储量排名全球第六,产量排名全球第三。产业政策方面,中国电解铝供给侧改革迫使产能向海外转移,印尼禁止原矿出口刺激国内铝产业链发展,两者促使印尼铝产业链落地。当前印尼规划氧化铝和电解铝项目年产能2780 和750 万吨,分别占全球运行产能的20%和11%,我们预计未来印尼将成为全球电解铝产能增长的主要来源。

  印尼电解铝新增产能虽设计规模较大,但难以快速释放。第一,项目建设周期平均长达3 年左右。一是“千岛之国”的地理特征和欠发达的基础设施配套,导致印尼当地资本开支周期偏长;二是中印尼两国的产业政策客观上增大了铝产能投建的操作难度;三是典型的热带雨林气候导致印尼雨季降雨量大,使施工成本升高、周期延长。四是印尼熟练工人较为短缺。

  第二,投资和运行成本高,刺激产能加速投建需要更高的铝价激励。目前印尼吨铝投资成本是国内4-5 倍,其中,基础设施配套投资占比较大。考虑中国不再允许海外投资燃煤电厂,我们按2023 年LME铝均价2256 美元/吨测算,当地外购电力&自备氧化铝模式电解铝毛利率仅为11%。

  全球电解铝供需偏紧格局有望持续强化,电解铝行业配置机遇凸显。我们预计印尼供应释放速度较慢,且需要更高铝价激励,全球原铝供应增速系统性下降。在全球经济逐步回暖和新兴需求增长方兴未艾背景下,我们预计2023-2025 年全球铝供需有望逐步抽紧,铝价有望逐步进入上行通道。

内容选自:2024-01-15 王政/齐丁/陈彦 · 中国国际金融股份有限公司 调研报告

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